投資要點(diǎn)

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（1）化妝品：23年2月需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。需求方面，22年受疫情、超頭缺位等多因素影響，化妝品限額社零增速為-4.5%，23Q1恢復(fù)至+5.9%，23年2月以來(lái)迎來(lái)正增長(zhǎng)；抖音維持高景氣度，23Q1銷(xiāo)量增速超過(guò)70%，成為線上增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，外資品牌疫情沖擊下國(guó)內(nèi)增速換擋，22年歐萊雅北亞/雅詩(shī)蘭黛亞太/資生堂中國(guó)收入增速分別為+6.6%/-15.2%/-9.8%，而新銳品牌成長(zhǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)變（流量成本上升、一級(jí)市場(chǎng)融資熱度下降、推新成本提升等）快速增長(zhǎng)難度提升，利好擁有靈活流量獲取能力、扎實(shí)研發(fā)沉淀以及高組織效率的國(guó)貨龍頭，未來(lái)有望在不斷變化的環(huán)境中提升份額。

（2）化妝品：23Q1板塊收入增速回落，龍頭抗周期能力強(qiáng)。板塊方面，我們統(tǒng)計(jì)19家化妝品上市公司數(shù)據(jù)，2022年/23Q1板塊實(shí)現(xiàn)收入分別為528億元/113億元，同比增速分別為1.5%/1.0%，歸母凈利潤(rùn)分別為32億元/12億元，同比變動(dòng)率分別為-29.0%/+23.8%，22年受銷(xiāo)售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率提升拖累板塊凈利率下降1.8pct至10.3%，23Q1在毛利率提升以及管理費(fèi)率優(yōu)化下凈利率提升1.0pct至11.0%。分賽道看，我們統(tǒng)計(jì)9家品牌商數(shù)據(jù)，22年/23Q1合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入382億元/78億元，同增分別為+10.4%/+6.6%，歸母凈利潤(rùn)分別為48億元/11億元，同比增速分別為-1.6%/+20.6%；3家原料及代工廠數(shù)據(jù)，22年/23Q1合計(jì)收入57億元/12億元，分別同降3.5%/11.2%，歸母凈利潤(rùn)-2.8億元/1.2億元；2家代運(yùn)營(yíng)公司數(shù)據(jù)，22年/23Q1合計(jì)收入48億元/9億元，分別同降9.6%/9.0%，歸母凈利潤(rùn)0.4億元/0.2億元，分別同降94.4%/70.8%，品牌商整體表現(xiàn)更優(yōu)。分個(gè)股來(lái)看，珀萊雅、科思股份22年&23Q1均表現(xiàn)亮眼，丸美股份、上海家化23Q1改善明顯，龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

（3）醫(yī)美：23Q1全產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇，監(jiān)管利好龍頭發(fā)展。行業(yè)方面，疫情以來(lái)輕醫(yī)美勢(shì)頭佳，根據(jù)智研咨詢(xún)22年非手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目銷(xiāo)量占比達(dá)73%，較20年提升38pct，抗衰、養(yǎng)膚類(lèi)項(xiàng)目備受青睞；22年以來(lái)行業(yè)新批產(chǎn)品以玻尿酸為主，近年來(lái)再生產(chǎn)品、重組膠原蛋白維持高景氣度。行業(yè)監(jiān)管?chē)?yán)格趨于常態(tài)化，22年完善對(duì)射頻設(shè)備、重組膠原蛋白等相關(guān)條例，利好合規(guī)廠家發(fā)展。上市公司方面，我們統(tǒng)計(jì)7家公司上游/3家下游數(shù)據(jù)，22年分別實(shí)現(xiàn)收入79.9億元/39.7億元，增速分別為44.7%/2.6%，下游受疫情沖擊明顯，上游廠家通過(guò)新品放量、業(yè)務(wù)并表等因素保持快速增長(zhǎng)；23Q1愛(ài)美客、華東醫(yī)藥（欣可麗）、朗姿股份（醫(yī)美）均獲得30%以上增長(zhǎng)，全產(chǎn)業(yè)鏈顯著復(fù)蘇。個(gè)股方面，愛(ài)美客22年&23Q1均獲得高增長(zhǎng)，表現(xiàn)突出。

（4）投資建議：化妝品方面，消費(fèi)者補(bǔ)庫(kù)存需求+電商旺季+新品推廣驅(qū)動(dòng)景氣度回升，具備靈活流量運(yùn)營(yíng)、扎實(shí)研發(fā)沉淀、多品牌孵化能力的國(guó)貨品牌有望持續(xù)提升份額，重點(diǎn)推薦珀萊雅（大單品紅利持續(xù)、多品牌打造卓有成效）、巨子生物（重組膠原蛋白賽道高景氣度、產(chǎn)品渠道驅(qū)動(dòng)品牌高增長(zhǎng)）、貝泰妮（線下高增長(zhǎng)、線上多產(chǎn)品推廣見(jiàn)效、子品牌高增長(zhǎng)）、華熙生物（醫(yī)美恢復(fù)高增長(zhǎng)、化妝品利潤(rùn)率改善），建議積極關(guān)注上海家化（產(chǎn)品渠道調(diào)整見(jiàn)效，22年低基數(shù)下改善可期）、魯商發(fā)展（化妝品業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，剝離地產(chǎn)聚焦大健康）、丸美股份（主品牌產(chǎn)品渠道調(diào)整見(jiàn)效、戀火高增長(zhǎng)）。醫(yī)美方面，行業(yè)需求重回高景氣度，強(qiáng)監(jiān)管利好合規(guī)廠家及機(jī)構(gòu)，看好具備產(chǎn)品布局全、保持創(chuàng)新、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)健的上游龍頭廠家，重點(diǎn)推薦愛(ài)美客（熊貓針、天使針保持高成長(zhǎng)，在研管線全），建議積極關(guān)注復(fù)銳醫(yī)療科技（全球能量器械龍頭、布局肉毒素）、美麗田園健康（疫后復(fù)蘇彈性大、醫(yī)美轉(zhuǎn)化率提升、門(mén)店穩(wěn)健擴(kuò)張）。

行情回顧

板塊年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2023年4月28日）申萬(wàn)美容護(hù)理指數(shù)下跌5.7%，板塊動(dòng)態(tài)估值為43.6倍，較年初44.7倍有所回落，其中化妝品動(dòng)態(tài)估值為43.3倍（年初50.1倍）、醫(yī)療美容動(dòng)態(tài)估值為69.9倍（年初87.4倍）迎來(lái)不同程度下降，主要受化妝品線上38表現(xiàn)低于預(yù)期等。重點(diǎn)公司方面，科思股份（+28.4%）、丸美股份（+7.4%）、珀萊雅（+0.25%）漲幅靠前，華熙生物（-26.5%）、貝泰妮（-23.6%）、上海家化（-8.13%）跌幅靠前。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

需求景氣度下行；新品推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；流量成本上升影響利潤(rùn)率等。

（來(lái)源：中郵證券）

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