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投資要點
糖尿病患者基數龐大，CGM 較BGM 優勢顯著。2021 年中國成年糖尿病患者（20-79 歲）人數約為1.41 億人，已成為全球糖尿病患者數量第一大國。血糖監測有助于控制血糖水平，減少糖尿病并發癥的發生，目前主要手段包括指尖血糖監測、連續血糖監測、糖化血紅蛋白等。對于I 型糖尿病患者和需要胰島素強化治療的II 型糖尿病患者，連續血糖監測（CGM）能夠起到更好的血糖控制效果，同時降低低血糖的發生頻率。
全球CGM 市場快速增長，兩大龍頭主導市場格局。得益于CGM 系統的應用優勢和消費者認可度的提升，全球CGM 市場規模由2015 年的17 億美元增長至2020 年的57 億美元。德康和雅培是目前CGM 市場當之無愧的領頭羊。根據財報收入推算，2022 年德康、雅培合計占據全球連續血糖監測市場的80%。與美歐相比，目前中國的CGM 滲透率相對偏低，未來具有更大的增長潛力。隨著國產CGM 產品性能的逐步提升，以及血糖龍頭三諾和魚躍進入市場，預計未來國產廠商的市占率將有顯著提升。
從海外巨頭看CGM 產品放量的主要因素。1）德康：全球CGM 行業領導者，最新一代產品G7 的MARD 值降低至8.2%，核心壁壘為產品創新能力。2）雅培：作為后來者采取差異化策略，主要推出具備高性價比的產品。2022 年雅培瞬感系列銷售額約為43 億美元，已超過德康成為全球份額第一。3）美敦力：作為器械領域龍頭公司，主要優勢是一整套糖尿病治療方案，其CGM 產品的性能本身并不突出。總體來說，我們認為強大的銷售推廣能力和價格是影響市場競爭的重要因素。
高技術壁壘為行業龍頭構建護城河。CGMS 的研發涉及到材料、生物、軟件等多領域，具有較高的技術壁壘。1）膜技術：皮下組織間液存在氧匱乏的問題，一代傳感器技術需要增加限制性外膜使得葡萄糖和氧氣濃度達到平衡。2）酶固定化技術：對傳感器長期穩定性至關重要，常用的固定化技術包括交聯、吸附、包埋、共價鍵合等方法。3）校準&算法：Facchinetti提出了“去噪+增強+預測”的算法體系，有助于降低MARD 值、提高準確性。4）生產：由于CGM 傳感器結構較為復雜，大規模生產的難度較大，且良率不易提高。
中國CGM 市場放量在即，兩大血糖龍頭入局有望加速市場教育。中國CGM 產品獲批時間較海外更晚，2021 年開始顯著加速，推薦關注傳統血糖儀市場份額較高的三諾生物、魚躍醫療。1）三諾生物：傳統血糖儀龍頭，國內第一家三代技術CGM 產品，2023 年3 月正式獲批。2）魚躍醫療：2023 年3 月免校準14 天的CT3 在國內獲批上市，產品性能對照雅培的14 天免校準。3）微泰醫療：貼敷式胰島素泵+免校準實時CGM，第一代CGM產品AiDEX CGMS 于2021 年11 月獲得國家藥監局的上市批準。
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轉自興業證券股份有限公司 研究員：孫媛媛/嵇肖瀟
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