我國工程機械行業正處于第二輪下行周期的筑底階段。以挖機為代表，我國工程機械行業經歷了成長階段和兩輪成熟的大周期，自80 年代末開始的20 余年是快速發展的成長階段。
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① 2008-2011 年是第一輪上升周期，“四萬億”投資驅動行業發展，下游需求主要由地產和基建的“新增需求”拉動，2011 年挖機銷量17.8 萬臺；② 2012-2015 年，行業步入長達4 年的調整期，行業不斷出清洗牌，2015 年挖機銷量5.6 萬臺觸底；
③ 2016-2021 年，行業進入第二輪上升期，更新需求占據主導，在國標切換、更新需求、基建逆周期調節、出口、新農村建設、機器替人等因素推動下，2021 年挖機銷量達到34.3 萬臺；
④ 2021 年5 月起，受地產加速下行和原材料成本上行影響，挖機銷量持續下行。2022年挖機累計銷量26.1 萬臺，同比下降24%。2023 年1-3 月共銷售挖掘機57471臺，同比下降25.5%；其中國內28828 臺，同比下降44.4%；出口28643 臺，同比增長13.3%，拐點仍需等待。
挖機銷量是工程機械行業的關鍵變量，詳細拆分并測算挖機銷量，本輪周期有望在2023 年提前見底。挖機銷量數據與工程機械企業業績高度同步，且挖機銷量的持續正增長是工程機械板塊持續跑贏的必要條件，將挖機需求分為國內新增需求、出口銷量，以及國內更新需求進行詳細分析，預計2023-2025 年挖機總銷量24.7/30.0/38.3萬臺，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口對沖作用下2023 年挖機銷量有望提前觸底，2024 年國內更新需求和電動化或驅動新一輪上行周期。
① 基建投資托底+地產邊際改善，預計2023 年國內新增需求觸底。國內新增需求與地產、基建投資較為相關，其中基建投資對工程機械銷量的拉動作用約滯后一年，房屋新開工面積與挖機銷量增速趨勢一致。假設2023-2025 年挖機保有量同比增長0.5%/1.0%/2.0%，預計2023-2025 年挖機國內新增需求為1.0/2.0/4.1 萬臺。
② 出口保持韌性，預計2023 年銷量占比過半。工程機械行業海外的市場空間是國內的兩倍，而國內龍頭在海外的挖機滲透率不到10%，提升空間巨大。2023 年雖然海外市場整體有衰退預期，但國內主機廠經過多年海外業務布局，憑借產品力、渠道力、成本力進入海外市場收獲期。假設2023-2025 年出口挖機銷量同比增長20%/15%/10%，對應銷量13.1/15.1/16.6 萬臺，占比53.2%/50.4%/43.3%。
③ 國內更新需求預計2023 年觸底，未來2-3 年或驅動新一輪上行周期。假設挖機10 年壽命， 自第6 年開始更換， 測算得到2023-2025 年挖機的自然更新需求為8.6/10.3/14.6 萬臺。非道路移動機械國四標準在2022 年12 月1 日實施，測算截止2022 年底仍有12.2 萬臺存量國二、國三設備。假設未來5 年逐步更新，2023-2025 年新增環保更新需求2.0/2.5/3.0 萬臺。
④ 電動化仍處于產品布局早期，長期滲透率提升空間巨大。電動化也是更新需求的一部分，當前工程機械電動化尚處于布局期，處在電驅動替代柴油發動機的第一階段，頭部企業布局品類豐富。2022 年電動裝載機銷量滲透率僅為0.94%，未來隨著工程機械的“三電”技術逐步成熟，工程機械電動化的更新替換需求空間巨大，龍頭企業有望??享受單價提升帶來的營收和利潤增長。
龍頭企業盈利底已現，困境反轉可期。2022 年由于原材料價格和海運費上漲，且國內銷量下降規模效應減弱，龍頭公司凈利率位于相對低點。本輪下行周期頭部主機廠經營穩健，2023 年高毛利的出口業務占比將繼續提升，同時鋼材成本下降，鋼材價格回落20%毛利率提升空間約3pct，業績彈性可期。
投資建議：短期推薦業績穩健的零部件龍頭，中期推薦更具彈性的龍頭主機廠。1）23年國內工程機械探底，恒立液壓具備份額提升及非挖領域品類拓展的邏輯，業績望實現平穩增長；2）23 年工程機械增長在于出口市場，龍頭主機廠海外收入占比提升，且海外盈利能力高于國內；3）主機廠業績最差的階段已經過去，隨著原材料和海運費價格下降，23 年利潤率有望修復。
風險提示：地產和基建投資不及預期、疫情出現新變種影響經濟復蘇節奏、海外需求不及預期、測算偏差
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轉自中泰證券股份有限公司 研究員：王可/姜楠宇
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