股價(jià)飛天看不懂？汽車股估值體系變了嗎？

2020年是汽車投資不同凡響的一年，海外有特斯拉和造車新勢(shì)力股價(jià)一路向上，國內(nèi)有長城、比亞迪、長安估值大幅抬升。

和2016-2017年汽車行情不同，也是近來投資者相對(duì)疑惑的一點(diǎn)，A股整車龍頭動(dòng)態(tài)PE顯著高于此前、PB也幾乎觸及前期高點(diǎn)，是整車估值體系發(fā)生了變化嗎?對(duì)此我們觀點(diǎn)如下：

1、舊瓶裝新酒。

在年度投資策略中，我們?cè)敿?xì)闡述了2021年汽車行業(yè)基本面可能超預(yù)期(量和盈利)，以及支撐估值上升至溢價(jià)的三大成長性線索。

在標(biāo)的基本面超預(yù)期過程中，投資者會(huì)變得更樂觀、更傾向于認(rèn)可中長期成長邏輯，乃至于用放大鏡強(qiáng)化它們。在景氣或基本面低迷的時(shí)候，市場則不太關(guān)注這些成長邏輯。

這個(gè)框架在這一輪汽車行情中，我們認(rèn)為沒有變化。

2、整車估值體系的確變了，天花板抬高。

自主整車有三大成長路徑支撐其不斷成長，帶來更好增速和“終值”：

1)國內(nèi)份額提升;

2)全球份額提升;

3)電動(dòng)智能帶來跨越(合資汽車集團(tuán)之所以預(yù)期收益空間相對(duì)較小，也主要是在于沒有成長空間，進(jìn)而無法實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)后的溢價(jià))。

1)和2)和上一輪行情沒有太大變化，但3)變化很大：

一方面，現(xiàn)在電動(dòng)智能變革在行業(yè)、資本市場的認(rèn)可度更高、更明確，目前幾乎沒有人會(huì)認(rèn)為電動(dòng)智能車是差于傳統(tǒng)車的。

另一方面，資本市場開始認(rèn)可特斯拉和自主車企的電動(dòng)智能技術(shù)產(chǎn)品布局和進(jìn)展好于合資、外資。

簡言之，智能變革趨勢(shì)更明確/不確定性下降，在變革中自主的競爭優(yōu)勢(shì)進(jìn)而隱含增速及終值是提升的，這就會(huì)帶來折現(xiàn)/估值的提升。

除此以外，智能還會(huì)進(jìn)一步帶來商業(yè)模式的變化：對(duì)汽車這個(gè)產(chǎn)品來說，中長期硬件業(yè)務(wù)ROE穩(wěn)或者降，軟件業(yè)務(wù)ROE從無到有甚至可能遠(yuǎn)高于硬件。這將帶來折現(xiàn)/估值的提升。

只是實(shí)事求是講，目前1)軟件殺手锏應(yīng)用/場景尚未出現(xiàn)，2)產(chǎn)業(yè)鏈格局尚未成型，這可能還需要一定時(shí)間(進(jìn)展上，民營(科技公司、傳統(tǒng)、新勢(shì)力)>國營>外資，中美>德日)。

在趨勢(shì)明確、終局狀態(tài)不夠清晰的情況下，玩家只要不被判定出局，那么至少能階段性地享受到這一份估值紅利，實(shí)際上市場也是這么投票的。

投資建議：

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看整車股，有持倉投資者擔(dān)心提前兌現(xiàn)收益后的上行風(fēng)險(xiǎn)，空倉投資者則會(huì)擔(dān)心繼續(xù)錯(cuò)過。部分標(biāo)的進(jìn)入“趨勢(shì)投資”階段，但這個(gè)“趨勢(shì)投資”的空間的確會(huì)比此前的周期要大很多，在行業(yè)景氣、車企產(chǎn)品周期掉頭前，我們預(yù)計(jì)趨勢(shì)可以維持。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外疫情影響高于預(yù)期、車企新產(chǎn)品表現(xiàn)低于預(yù)期。

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責(zé)任編輯：Rex_08