大行上漲后買什么？繼續(xù)看好板塊估值修復(fù)行情

投資要點(diǎn)

本輪銀行股上漲的邏輯：經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期帶來(lái)估值修復(fù)。

1、經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)疊加中長(zhǎng)期信心的修復(fù)(疫苗與國(guó)際形勢(shì))。2、銀行核心投資邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)。銀行基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)的息息相關(guān)(資產(chǎn)質(zhì)量與凈息差)，監(jiān)管指導(dǎo)讓利，也是觀察經(jīng)濟(jì)，相機(jī)抉擇。

大行上漲后，行情持續(xù)，關(guān)注港股中資銀行。

1、個(gè)股輪動(dòng)邏輯。本輪行情，銀行個(gè)股上漲的輪動(dòng)：優(yōu)質(zhì)龍頭銀行率先修復(fù)-二線龍頭-大行。2、港股中資銀行確定性高：A/H溢價(jià)在歷史高位;估值在歷史低位。3、A股低估值滯漲的銀行也有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

繼續(xù)看好板塊估值修復(fù)行情。

我們8月初轉(zhuǎn)看多銀行，繼續(xù)看好伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)的銀行股估值修復(fù)行情。宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度決定了銀行股的上漲空間，經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)跟蹤。但銀行基本面的穩(wěn)健性、又處于歷史低位的估值、公募基金倉(cāng)位在低位，增量資金持續(xù)進(jìn)入股市，我們判斷銀行估值修復(fù)行情會(huì)持續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期;二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng);監(jiān)管環(huán)境變化。

一、本輪銀行股上漲的邏輯：經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期帶來(lái)估值修復(fù)

1、經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善：數(shù)據(jù)的修復(fù)疊加中長(zhǎng)期信心的修復(fù)

一是相關(guān)周期數(shù)據(jù)的修復(fù)。經(jīng)濟(jì)基本面順周期修復(fù)持續(xù)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)由依賴逆周期政策調(diào)節(jié)逐漸向順周期本源趨勢(shì)回歸，尤其是消費(fèi)與制造業(yè)投資復(fù)蘇的確認(rèn)。

二是經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期信心的修復(fù)，包括疫苗的研發(fā)與大規(guī)模投入使用的可能等。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)是銀行股投資的核心邏輯，也是本輪行情的核心邏輯

一方面，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)持續(xù)好于預(yù)期。存量維度，銀行表內(nèi)外更加干凈。新增風(fēng)險(xiǎn)方面，近兩年銀行主要新增信貸投放在基建、零售，其中零售基本經(jīng)受住了疫情的考驗(yàn)。

另一方面，凈息差會(huì)處在修復(fù)階段。

3季度凈息差實(shí)現(xiàn)了環(huán)比回升3bp，資產(chǎn)端這邊收益率的降幅在收窄，負(fù)債端的壓力緩釋持續(xù)，我們預(yù)計(jì)今年4季度隨著零售信貸投放的持續(xù)，資產(chǎn)端綜合定價(jià)將持續(xù)修復(fù)，負(fù)債端由于結(jié)構(gòu)性存款的壓降，整體成本也會(huì)維持在低位，息差能夠持續(xù)修復(fù)。

明年1季度有個(gè)重定價(jià)的壓力點(diǎn)，但這是一次性的影響因素。我們預(yù)計(jì)息差的拐點(diǎn)將在明年的2、3季度。

二、大行上漲后，港股中資行確定性大，以及A股的低估值個(gè)股

1、本輪行情，銀行個(gè)股上漲的輪動(dòng)

銀行板塊內(nèi)部輪動(dòng)：優(yōu)質(zhì)龍頭銀行率先修復(fù)-二線龍頭-大行。年初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)的不確定性與銀行的讓利持續(xù)壓制銀行的估值，隨著8月初行業(yè)中報(bào)利潤(rùn)負(fù)增靴子落地，同時(shí)銀行核心盈利能力——營(yíng)收增速維持穩(wěn)健，伴隨經(jīng)濟(jì)初步修復(fù)、零售信貸資產(chǎn)質(zhì)量壓力高點(diǎn)已過(guò)，行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭、受疫情影響相對(duì)較小的優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行率先迎來(lái)估值修復(fù)：8月到9月底漲幅較高的有龍頭銀行寧波、招行、平安和杭州。10月以來(lái)二線龍頭迎來(lái)估值修復(fù)行情， 興業(yè)和光大銀行有較好的表現(xiàn)。近期大行也迎來(lái)補(bǔ)漲(郵儲(chǔ)、工行和建行)。

隨著大行估值逐漸修復(fù)，后續(xù)我們建議關(guān)注港股中資銀行投資機(jī)會(huì)：AH溢價(jià)處在歷史高位。我們用計(jì)算了銀行股AH溢價(jià)情況=以A股價(jià)格計(jì)算的成份股總流通市值/以H股價(jià)格計(jì)算的成份股總流通市值-1，當(dāng)前銀行股AH股溢價(jià)處在2012年以來(lái)的高位水平，溢價(jià)率達(dá)31.4%，歷史均值為16%，中位數(shù)17%。個(gè)股方面，工行、建行和郵儲(chǔ) AH 溢價(jià)分別為30%、36%和39%，中位數(shù)為12%、15%和24%。

港股中資銀當(dāng)前估值水平在歷史低位。港股中資銀行估值處在2017年以來(lái)的歷史底部，工行和建行當(dāng)前PB估值在0.54倍、0.6 倍，距離2017年至今的均值水平有30%-40%的空間。

資金有配置銀行股的空間。南下資金配置銀行比例相較過(guò)去仍在低位。今年上半年南下資金配置銀行股比例平均33%(2017-2019年銀行業(yè)配置比例均在 30%以上)，截至2020.11.28 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前板塊配置比例在23%，仍有一定的提升空間。

A股中很多銀行估值處于歷史低位，今年漲幅較小，這些銀行都有補(bǔ)漲的訴求。我們更看好其中的江蘇銀行和南京銀行。

銀行板塊年初以來(lái)累計(jì)漲幅為正的銀行只有12家，有24家銀行年初至今漲跌幅為負(fù)，平均跌幅在11.6%，其中江蘇銀行年初至今漲跌幅-9.83%，對(duì)應(yīng) 21E PB0.53X;南京銀行年初至今漲跌幅2.66%，對(duì)應(yīng) 21E PB 0.74X。

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