家電板塊目前基金持倉整體在高位 估值和業(yè)績預(yù)期有待重構(gòu)

2019年《重構(gòu)創(chuàng)新大時代》，關(guān)注中國重構(gòu)、全球重構(gòu)、流動性改善對于估值提升，類似2012。宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利整體處于下行周期，把握結(jié)構(gòu)機(jī)會為主。貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的影響也將在2019年體現(xiàn)。我們判斷2019年分子端EPS對指數(shù)的貢獻(xiàn)將弱于2018，甚至不排除負(fù)貢獻(xiàn)，類似2012年。相反，來自于中國重構(gòu)、全球重構(gòu)對風(fēng)險偏好階段性提升，貨幣流動性環(huán)境的改善，這兩方面使得估值對指數(shù)的貢獻(xiàn)強(qiáng)于2018。

回顧2012年，全年看汽車(特別是乘用車)、家電整體表現(xiàn)較好，一級行業(yè)看，家電、汽車分別漲幅榜第6、第11位，從二級行業(yè)看，乘用車位列第4位。其中，汽車板塊表現(xiàn)較好的原因我們認(rèn)為主要2012年是購置稅減免退出第二年，汽車銷量迎來悲觀預(yù)期修復(fù)。家電板塊主要兩個層面，其一、家電政策補(bǔ)貼，家電下鄉(xiāng)政策催化。其二、家電作為地產(chǎn)鏈條相關(guān)度較高，2012年全年地產(chǎn)銷售同比改善，助推家電放量增長。

展望2019，拋開政策，汽車板塊(特別是乘用車)應(yīng)值得重視汽車。對于汽車板塊投資機(jī)會而言，從產(chǎn)業(yè)維度來看，汽車大致3-4年一輪小周期，而每一輪相對于滬深300超額收益的大行情均來自于政策催化。如果沒有政策催化，2019年的汽車板塊類似2012，處于購置稅減免退出第二年，汽車銷量可能較2018年有改善。疊加18Q3汽車基金持倉位于歷史均值-2倍方差，較為底部位置，對手盤較少。我們認(rèn)為2019年有政策催化當(dāng)屬錦上添花。即使沒有，整車廠商逐步完成主動去庫存，轉(zhuǎn)為被動去庫存，基本面的邊際改善對于汽車板塊，特別是乘用車板塊而言2019年都值得重視。

展望2019，家電板塊目前基金持倉整體在高位，估值和業(yè)績預(yù)期有待重構(gòu)。策略角度可重點(diǎn)關(guān)注小家電。回顧家電板塊歷史超額收益機(jī)會，基本是與政策刺激(家電下鄉(xiāng)/以舊換新等)、地產(chǎn)鏈條的高景氣比較相關(guān)。展望2019年，潛在的政策催化+房地產(chǎn)一城一策調(diào)控邊際放松+2019年房地產(chǎn)竣工較2018有望大幅度改善，小家電銷量有望改善。由于2016-2018外資大幅度流入、家電整體持倉在均值+1倍方差附近，白電在均值+2倍方差，估值和業(yè)績預(yù)期還在相對高位，對手盤較多。從策略角度，可重點(diǎn)關(guān)注小家電。

★風(fēng)險提示：全球資本回流美國超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)情況不達(dá)或與預(yù)期不符、企業(yè)盈利超預(yù)期下滑、市場監(jiān)管超預(yù)期等。

報(bào)告正文

1.2019類似2012，中國/全球重構(gòu)、流動性改善提升估值

2018年，內(nèi)部去杠桿、信用違約等，外部全球資本回流美國。市場環(huán)境與《大創(chuàng)新的春天》中判斷的“內(nèi)憂外患”基本一致。2018市場調(diào)整主要來自估值下殺，盈利對指數(shù)反而是正貢獻(xiàn)。

展望2019，經(jīng)濟(jì)下行、供給側(cè)改革對周期性行業(yè)盈利貢獻(xiàn)邊際下行，企業(yè)盈利面臨壓力。回顧2003年以來，A股市場15年的盈利周期史，12-14個季度是盈利的一輪周期，本輪盈利周期從16年Q1開始，目前處于下行周期，大概率到19年Q2-Q3見底，但本輪盈利受到外部、政策擾動因素較大，19年企穩(wěn)時間點(diǎn)仍需進(jìn)一步觀察。因此，分子端盈利對指數(shù)的貢獻(xiàn)將弱于2018，甚至不排除負(fù)貢獻(xiàn)。

估值角度，我們認(rèn)為來自中國重構(gòu)、全球重構(gòu)兩個角度改善風(fēng)險偏好，去杠桿逐步穩(wěn)杠桿、資管新規(guī)沖擊減弱，流動性有望優(yōu)于2018，整體來看對估值將有所支撐。因此，2019年估值提升將會是市場漲幅的主要貢獻(xiàn)因素。

2、類比2012，汽車(乘用車)銷量悲觀預(yù)期修復(fù)、家電(白電)政策下鄉(xiāng)表現(xiàn)出色

我們在年度策略《重構(gòu)創(chuàng)新大時代》中認(rèn)為，2019年由于企業(yè)盈利下行，但是中國重構(gòu)政策催化、全球重構(gòu)外資增配，以及流動性改善是提升估值，是收益的主要來源。

從行業(yè)角度來看，2012年全年看汽車(特別是乘用車)、家電(特別是白電)整體表現(xiàn)較好，一級行業(yè)看，家電、汽車分別漲幅榜第6、第11位，從二級行業(yè)看，乘用車位列第4位。

其中，汽車板塊表現(xiàn)較好的原因我們認(rèn)為主要2012年是購置稅減免退出第二年，汽車銷量迎來悲觀預(yù)期修復(fù)。

家電板塊主要兩個層面，其一、家電政策補(bǔ)貼，家電下鄉(xiāng)政策催化。其二、家電作為地產(chǎn)鏈條相關(guān)度較高，2012年全年地產(chǎn)銷售同比改善，助推家電放量增長。

2012年家電一季度黑電表現(xiàn)好(液晶更新?lián)Q代)，下半年白電受益于家電補(bǔ)貼。2012年全年來看，家電股表現(xiàn)分位兩個階段，其一、一季度主要邏輯關(guān)注黑電中液晶電視更新?lián)Q代需求，以兆馳股份等表現(xiàn)較好。其二、隨著家電補(bǔ)貼政策出臺，彩電/冰箱/空調(diào)等政策利好，海信、海爾、格力等表現(xiàn)較好。

2012年汽車板塊中，乘用車長城、長安、上汽等表現(xiàn)較好。2012年是2009-2010年購置稅減免退出的第二年。從消費(fèi)者角度看，由于補(bǔ)貼等因素，2011年的一些需求提前反應(yīng)至2010年，使得2011年汽車銷量出現(xiàn)大幅度下滑。而2012年一方面消費(fèi)者原有的一些需求逐步體現(xiàn)，疊加銷量同比較2011年改善，悲觀預(yù)期出現(xiàn)修復(fù)，使得乘用車板塊表現(xiàn)較好。

3、拋開政策，2019年汽車(乘用車)也應(yīng)值得重視3.1從產(chǎn)業(yè)維度看，汽車(乘用車)銷售大致3-4年一輪周期從歷史角度看，汽車(乘用車)3-4年周期。

2008-2011:第一輪產(chǎn)業(yè)政策刺激。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，汽車增速探底。09-10年購置稅優(yōu)惠(乘用車)、汽車下鄉(xiāng)(微面)、以舊換新(商用車)、4萬億投資(商用車)刺激行業(yè)增速爆漲，11年探底消化需求的透支。

2012-2014: 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行業(yè)復(fù)蘇。12年繼續(xù)消化透支;13經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇行業(yè)弱復(fù)蘇;14年下滑探底15年經(jīng)濟(jì)低迷汽車增速再次探底，16年購置稅優(yōu)惠政策刺激下行業(yè)再度實(shí)現(xiàn)高增長。

2015-2018:第二輪產(chǎn)業(yè)政策刺激。15年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落汽車增速探底，4Q購置稅優(yōu)惠;16年購置稅優(yōu)惠刺激復(fù)蘇;17年購置稅優(yōu)惠減弱，銷量下滑。18年購置稅退出探底，銷量大幅度下滑。

3.2從超額收益維度，汽車(乘用車)大行情主要來源于政策催化。回顧2005年以來，汽車板塊相對滬深300超額收益機(jī)會，我們發(fā)現(xiàn)主要三個階段，其中2008-2010，2012-2014,2015-2016年主要是政策刺激催化，推高汽車銷量，帶動汽車板塊業(yè)績有較好表現(xiàn)。

階段1:從2008年11月到2010年11月，相對滬深300超額收益為252.8%。其主要的驅(qū)動力是四萬億計(jì)劃和汽車購置稅減半等政策刺激疊加08年受到壓制的需求，汽車板塊銷量增速爆發(fā)，疊加市場反彈行情，進(jìn)而出現(xiàn)一波為期兩年的超額收益行情。

階段2:從2012年8月到2014年10月，相對滬深300超額收益為78.08%。經(jīng)過11和12年的調(diào)整，汽車行業(yè)銷量漸漸恢復(fù)自然增長，“量”提升而基本面持續(xù)改善。當(dāng)市場處于震蕩行情時，汽車板塊由于較低的估值和基本面修復(fù)，開始了相對于滬深300指數(shù)的超額受益行情。

階段3:從2014年12月到2016年7月，相對滬深300超額收益為47.98%。受到14年滬港通等資金推動，汽車板塊隨著15年的牛市而不斷拔高估值，雖然15年股災(zāi)導(dǎo)致市場整體快速下挫，但是汽車板塊在政策刺激下迎來銷量的再次高速增長，其估值不斷下調(diào)，呈現(xiàn)出防御屬性。

3.3從歷史比較維度，2019類似2012，購置稅減免退出第二年，汽車(乘用車)值得重視2009年購置稅減免實(shí)施，2012年退出第二年，汽車(乘用車)銷量較2011年有一定程度改觀。09年汽車銷量呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長，有08年消費(fèi)被壓制的原因，也有09年政策推動的原因(燃油稅改革、小排量1.6L以下車型購置稅減半等政策)，其背后的支撐是國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)和居民收入的提升。

2019年，汽車銷量累計(jì)同比可能較2018年有積極改善。2019年對比2012年，同是作為購置稅減免退出第二年。2011年由于購置稅減免退出第一年，汽車銷量累計(jì)同比較2010年30%左右增速，下滑至2%左右。展望2019年，雖然汽車目前保有量達(dá)到一定階段，回到原有高增速難度較大，但較2018年-2%的增速，有所邊際改善是能夠預(yù)期的。

3.4從籌碼結(jié)構(gòu)看，基金持倉歷史-2倍方差，汽車、乘用車對手盤較少。2018年三季度基金最新持倉看，汽車板塊已到均值-2倍方差位置。拋開2008年金融危機(jī)等因素，現(xiàn)階段從數(shù)據(jù)公布層面，2018Q3基金持倉已到歷史均值-2倍方差位置。從與投資者交流情況來看，投資者對于汽車板塊基本處于無人問津的局面。那么如果有政策催化，有利于汽車板塊估值悲觀預(yù)期修復(fù)。如果沒有政策催化，基本面稍微一些邊際變化，對于汽車板塊也值得重視和關(guān)注。

4、地產(chǎn)邊際改善，家電潛在政策，小家電可重點(diǎn)關(guān)注

4.1從超額收益角度看，家電較大超額收益機(jī)會主要與地產(chǎn)銷量、補(bǔ)貼政策相關(guān)回顧2005年以來，家電板塊相對于滬深300的超額收益機(jī)會，主要集中在四個階段，每一個階段基本與地產(chǎn)銷量、補(bǔ)貼政策(家電下鄉(xiāng)/以舊換新等)積極相關(guān)。

階段1:從2007年11月到2009年4月，相對滬深300超額收益為36.19%。其主要的驅(qū)動力是由于地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升，伴隨著07年的持續(xù)高溫、居民消費(fèi)升級等因素，家電行業(yè)需求表現(xiàn)良好，業(yè)績?nèi)鎻?fù)蘇。再加上08年股市由牛轉(zhuǎn)熊，市場風(fēng)險偏好降低，配合基本面改善促使家電板塊相對于滬深300產(chǎn)生超額收益行情。

階段2:從2009年8月到2011年8月，相對滬深300超額收益為66%。基本面類似于階段1，由于房地產(chǎn)銷售的高增速，“量”提升而基本面持續(xù)改善。但之所以中間經(jīng)歷4個月左右的回調(diào)，主要是由于市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換，家電板塊彈性有限，相對于滬深300的超額收益減少，而隨著這輪反彈的見頂回落，家電憑借良好的業(yè)績增速再次獲得市場投資者偏好，而出現(xiàn)超額收益。

階段3:從2013年2月到2014年2月，相對滬深300超額收益為48.3%。雖然經(jīng)歷了家電下鄉(xiāng)，以舊換新等刺激政策對需求的透支，家電板塊經(jīng)歷了12年較大的調(diào)整。從需求端來看，保障房+商品房銷售增速的提高在一定程度上穩(wěn)定了家電行業(yè)的銷量。而刺激政策的退出為家電行業(yè)走向市場競爭留下了充足空間，企業(yè)通過發(fā)展品牌、提高產(chǎn)品質(zhì)量等方法實(shí)現(xiàn)“量緩利增”的局面。疊加家電行業(yè)估值處于長期底部，從而展開了一波行情。

階段4:從2015年12月到2017年12月，相對滬深300超額收益為39.48%。經(jīng)歷了過去人均家電保有量低、房地產(chǎn)快速發(fā)展以及城鎮(zhèn)化等需求拉動的增長模式后，隨著保有量的提升和房地產(chǎn)調(diào)控的密集頒布，家電行業(yè)遇到了一定的發(fā)展瓶頸。家電企業(yè)通過加大基礎(chǔ)儲備和產(chǎn)品研發(fā)，以及發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)+等醒醒營銷模式，重新推動銷售利潤率不斷提升。家電行業(yè)基本面的改善配合市場對白馬藍(lán)籌的偏好，促使家電行業(yè)展開了一輪兩年的行情。

4.2從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，家電與地產(chǎn)存在相關(guān)性

家電銷售量增長高點(diǎn)，近年來分別為2010年、2012年、2015年，均受益于政策刺激，分別為家電下鄉(xiāng)政策、12年地產(chǎn)刺激政策、15年地產(chǎn)刺激政策。在沒有政策刺激的年份，家電整體走弱。

根據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院家電組測算，房屋銷售對空調(diào)的拉動效果。我們通過當(dāng)期房屋銷售的套數(shù)(既有現(xiàn)房也有前期期房在當(dāng)期銷售)，假設(shè)當(dāng)期購買家電的比例(不是所有業(yè)主當(dāng)期都裝修)，推算出當(dāng)期家電的需求量，除以當(dāng)期實(shí)際銷售量，得出2017年新建地產(chǎn)對家電銷售拉動增速為：空調(diào)(12%-29%)，電冰箱(23%-29%)，洗衣機(jī)(24%-29%)，彩電(20%-25%)。內(nèi)銷中8成來自更新，2成來自新增，在地產(chǎn)景氣度高的年份，來自新增的需求占比要更高。

4.3從基本面角度，2019竣工好轉(zhuǎn)可能推升小家電銷量改善

2018年，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)我們看到新開工面積明顯強(qiáng)于銷售面積、竣工面積。主要原因是因?yàn)榉康禺a(chǎn)政策較為嚴(yán)格，企業(yè)拿地、開工較多，2018年新開工面積累計(jì)同比增速達(dá)15%以上，但開工進(jìn)度低于以往，使得竣工累計(jì)同比僅為-12%。

展望2019年，隨著地產(chǎn)政策邊際上一城一策的調(diào)控和改善，銷售會逐步好轉(zhuǎn)，企業(yè)會利用此機(jī)會積極改善現(xiàn)金流，那么可以預(yù)判銷售面積、竣工可能明顯好于2018年，這將對廚電等小家電、白電銷量會有較為明顯的積極改善作用。

4.4從基金持倉看，家電持倉相對較高，對手盤多，整體壓力較大

2018年三季度基金最新持倉看，家電、小家電持倉均值+1倍方差，白電持倉均值+2倍方差。2016-2018年由于外資流入、陸股通開通、家電板塊基本面業(yè)績較好，使得家電的持倉呈現(xiàn)加倉局面。近期與投資者交流來看，大家普遍對家電在年報(bào)和一季報(bào)季存在估值、業(yè)績預(yù)期的重新調(diào)整。根據(jù)2018Q3最新數(shù)據(jù)，家電基金持倉仍在+1倍方差位置。現(xiàn)階段雖有政策催化，但基本面改善還需觀察，對手盤較多，年報(bào)、一季報(bào)時間點(diǎn)對家電板塊存在擾動。

5、風(fēng)險提示

全球資本回流美國超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)情況不達(dá)或與預(yù)期不符、企業(yè)盈利超預(yù)期下滑、市場監(jiān)管超預(yù)期等。

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