投資建議
投資建議：特種紙行業是典型的“利基”型市場，在消費升級帶動的產品滲透率提升、國產替代雙重驅動下，國內頭部企業迎來快速成長期，在報表端盈利呈現周期性成長屬性。中長期角度，我們看好特種紙企業基于全品類布局對沖需求端景氣度周期波動、技術壁壘高的優質紙品出海帶來的成長機遇。建議投資者把握成長型特種紙企業量&利上行經營周期帶來的投資機遇，短期上游原料價格對盈利擾動邊際減弱，提價落地帶動盈利改善，中長期在品類開拓、上游供應鏈布局方面深入推進，降本增效邏輯有望持續兌現。標的推薦：仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技。
投資要件
(資料圖片)
辨景氣度，如何理解行業中長期成長機遇？從景氣度比較視角，國內特紙行業規模超700 萬噸，細分品類超2000 個品種，滲透率提升型特紙>特紙整體>大宗紙。成長驅動力主要來自兩大方面：滲透率提升和進口替代。1）滲透率提升：基于個性化需求帶動的紙品升級替代（如裝飾原紙）、以紙代塑趨勢下，外賣、新式茶飲等消費場景帶動的紙包裝滲透率提升（如食品包裝紙）。2）進口替代：國內特種紙企業經過技術學習和爬坡，通過性價比優勢搶占外資份額，如醫療包裝、液體包裝紙。
析格局：聚焦兩大成長路徑演繹，頭部企業“加速跑”提升份額。在行業生命周期演變&環保外部變量催化下，頭部企業與中小企業在內部管理能力（產品品質差距、成本控制能力）層面差距逐步拉大，行業新進入門檻提升，格局加速集中。當前部分紙種如格拉辛紙、裝飾原紙等細分紙種已進入穩態格局，寡頭壟斷明顯。中長期視角，我們認為后續龍頭成長路徑演繹聚焦于以下兩個維度：路徑一：拓品類&拓市場，星辰大海打開成長邊界。通過產品創新、匹配尚未滿足的市場需求保持成長動能。長期特紙出海戰略值得期待。路徑二：上游產業鏈延伸。產業鏈上游延伸自建漿線，降低對上游資源依賴，弱化盈利周期波動，提升中長期穩態盈利水平。
公司對比：前瞻布局確保成長動能，降本增效仍具空間。規模&成長性角度，頭部格局已清晰，全品類注入成長動能。盈利能力：多品類布局對沖下游周期波動，原料/能源成本短期對盈利波動形成擾動，競爭格局差異帶動的利潤率差異、設備資產把控帶來的資產周轉差異導致ROIC 分化，伴隨規模效應、成本控制能力的提升，頭部企業人均創利呈周期成長趨勢。
如何看待特紙經營周期？——把握量&利拐點。1）短期：漿價回落+提價落地，噸盈利進入改善區間，2Q 起報表端有望逐步兌現。2）中長期：把握頭部企業快速成長期、積極布局自供漿減弱周期波動。重點關注：強市場洞察/強產品開拓力全品類布局型特紙企業（如仙鶴股份）、下游成長動能強勁且賽道廣闊類型的細分賽道紙企（如食品卡龍頭五洲特紙）、產品壁壘較高&受益于中高端產品滲透、中長期具備出海潛力的紙企（如華旺科技、恒達新材（未上市）等）。
風險因素
原材料價格持續高位的風險；新建產能投放及爬坡不及預期的風險；終端需求下滑超預期的風險。
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轉自國金證券股份有限公司 研究員：謝麗媛
責任編輯：Rex_08
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