核心觀點：
需求大幅下行、成本大幅上漲，21H2-22H1 是同比壓力最大階段。一是需求端處于同比最差時候（21Q3-22Q1 水泥產量增速-7%、-16%、-12%，22Q2 受疫情影響），21H2 地產基建兩大主要需求同步大幅走差，22H1 房地產新開工需求仍然很差，疊加疫情影響，預計 22H1 需求仍將處于底部區域，2022 年下半年在去年基數低、穩增長效用將逐步體現帶來需求回升；二是成本端受煤炭漲價影響處于同比最差時候（ 21Q3-22Q1 動力煤均價漲幅 102%、97%、62%，按照 4 月份價格季度化 Q2 動力煤均價漲幅 40%），目前動力煤價格已在高位、去年下半年基數高，下半年煤炭成本同比漲幅將大幅下降。
水泥行業供給格局好，下行周期盈利有底。2021 年水泥行業需求和成本雙重壓力，但水泥企業盈利有底，21H2 水泥行業歸母凈利潤同比下滑 12%，2021 年歸母凈利潤同比下滑 7%，僅個位數下滑，22Q1 受疫情和去年同期高基數影響，歸母凈利潤同比下滑 27%，行業ROE 始終保持高位震蕩，背后是行業供給端邏輯。
水泥行業景氣下半年有望持續回升。穩增長目標不變，水泥行業景氣下半年有望持續回升，在“全面加強基礎設施建設”要求下，基建投資有望持續發力，資金端和項目端都有保障；地產新開工需求 2022 年上半年已在底部區域。
水泥業務彈性下降，部分公司第二成長曲線漸長成。水泥需求已在平臺期、ROE 也保持高位，盈利下行風險雖小但向上彈性也小。為尋求其他增長點，國內水泥公司紛紛開啟第二成長曲線，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他業務，部分公司已開始發力——華新水泥、萬年青、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高。
行業分紅率持續提升，估值在底部，產業資本頻增持。近幾年水泥公司分紅率總體呈現穩中向上趨勢，股息率目前處于有吸引力水平；分紅率持續提升的背后來自水泥行業持續較高的ROE 使得水泥公司在手現金充足、負債率低。目前水泥公司 PE 和 PB 估值均處于低位，2021年以來產業資本在二級市場頻頻出手增持。
投資建議：行業估值和需求在底部，供給因素決定水泥價格不會有系統性風險，產業資本在二級市場頻頻出手增持，下行風險較小；穩增長政策東風已來，2021Q3-2022Q2 預計是盈利低點，行業基本面風險釋放充分，2022 下半年到2023 年景氣趨勢將向上，業績和估值具備一定向上彈性，部分公司第二成長曲線開始發力，看好內生加速的華新水泥、估值低的中國建材、龍頭海螺水泥（A、H），關注上峰水泥。
風險提示。下游需求不及預期的風險，錯峰生產不及預期的風險，原燃料成本大幅上漲風險。
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