年末A股為何下跌？順周期行情結(jié)束了么？

過去一周，市場出現(xiàn)了一波整體性的調(diào)整。

我們理解，構(gòu)成市場下跌的幾個(gè)因素包括：

(1)10月社融高點(diǎn)基本確認(rèn)，與我們前期的預(yù)判基本一致，未來3-6個(gè)月市場進(jìn)入【信用收縮前期】，即信用增速見頂回落、但盈利增速持續(xù)擴(kuò)張，歷史上五次信用收縮前期的情況，指數(shù)雖然沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也較難以再大幅提估值。因此，近期的情況是，每當(dāng)指數(shù)達(dá)到前高位置，市場都有很對資金兌現(xiàn)收益。

(2)11月順周期方向積累了較大的漲幅，其中一些細(xì)分方向的前向PB估值，已經(jīng)與2017年2月PPI周期高點(diǎn)的時(shí)候接近。于是主線調(diào)整帶動(dòng)市場整體走弱。

(3)對資金面一定程度的擔(dān)憂，12月共有6000億MLF和500億國庫券到期，再疊加跨季和年底金融機(jī)構(gòu)考核等問題，資金面會(huì)不會(huì)進(jìn)一步被動(dòng)收緊存在一定不確定性。

向前看，我們認(rèn)為：

(1)調(diào)整后市場不悲觀

，雖然信用周期進(jìn)入回落階段，但是基本面預(yù)期仍然不錯(cuò)，未來幾個(gè)季報(bào)(20Q4、21Q1、21Q2)盈利大概率保持不錯(cuò)的增長。在【信用收縮前期】市場整體難有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)從股債收益差的水平來看，雖然不如3月下旬的時(shí)候，但是股票目前也沒有明顯的情緒過熱，

從基本面的角度出發(fā)，國內(nèi)信用周期領(lǐng)先于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期大約2-3個(gè)季度，信用周期10月見頂，對應(yīng)國內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期大約明年2季度左右見頂。因此，從相對業(yè)績趨勢的角度，至少到明年一季報(bào)，滬深300為代表的順周期方向的業(yè)績大概率占優(yōu)。對應(yīng)風(fēng)格上，滬深300占優(yōu)的趨勢尚未結(jié)束。

近15年以來，2月科技成長跑贏市場的概率極高，部分細(xì)分板塊跑贏概率可以達(dá)到100%。通過回溯2005年以來2月的市場表現(xiàn)來看，科技成長板塊在2月實(shí)現(xiàn)上漲的概率達(dá)到75%，跑贏滬深300的概率達(dá)到81.25%，具有顯著的日歷效應(yīng)。其中，面板及組件、新能源汽車、游戲2月跑贏滬深300的概率達(dá)到100%。科技成長板塊2月日歷效應(yīng)的與當(dāng)期流動(dòng)性環(huán)境相對較為寬松、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高密不可分。從流動(dòng)性環(huán)境來看，考慮到與財(cái)政政策的配合以及季度初繳稅季的客觀壓力，年初往往是一個(gè)比較合適的投放流動(dòng)性的窗口。而年底定調(diào)比較謹(jǐn)慎+年初實(shí)際的流動(dòng)性投放，會(huì)形成“流動(dòng)性比想象中要好”的感覺，這一層“預(yù)期差”也成為2月科技板塊躁動(dòng)、超額收益顯著的重要原因。

1、資金面：首先關(guān)注12月15日央行如何對沖到期的流動(dòng)性；其次關(guān)注央行在1月如何應(yīng)對跨春節(jié)的流動(dòng)性缺口(過去三年都有降準(zhǔn)，這次預(yù)期較低)

(1)近期流動(dòng)性到期情況：12月6日、12月16日、1月15日，各有3000億到期;2月17號(hào)有2000億MLF到期;12月25日有500億國庫現(xiàn)金定存到期。

(2)1月迎繳稅季小高峰，占用流動(dòng)性。

(3)關(guān)注2月9日MSCI 季度評(píng)審會(huì)。MSCI方面在今年年初提到，將收集市場反饋并擇時(shí)就明年是否進(jìn)一步納入A股展開全面咨詢，目前外資對后續(xù)擴(kuò)大納入的主要顧慮為——對沖工具有待擴(kuò)充、中國內(nèi)地和中國香港交易假期的不同、中外股票交割周期的不同等。明年四次季度調(diào)整時(shí)間：2021年2月9日、2021年5月11日、2021年8月11日、2021年11月11日。

(1)上市公司財(cái)報(bào)：1月31日之前，所有板塊有條件強(qiáng)制披露年報(bào)預(yù)告。(其中創(chuàng)業(yè)板由強(qiáng)制披露，變?yōu)橛袟l件強(qiáng)制披露)。關(guān)注受損于疫情行業(yè)的年報(bào)資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

(2)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：Q1的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面高增長，但是環(huán)比數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，不能證偽。

(1)12月政治局會(huì)議落地，后續(xù)以中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)為準(zhǔn)。關(guān)于政治局會(huì)議：

①政治局會(huì)議一年12次，每個(gè)月都開。

②固定重點(diǎn)定調(diào)經(jīng)濟(jì)形勢和政策的政治局會(huì)議只有4月、7月、12月。10月偶爾會(huì)討論。

③由于每年12月政治局會(huì)議后不久馬上是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，因此，12月政治局會(huì)議新聞稿中關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策的論述往往會(huì)很簡略，等到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的時(shí)候一起詳細(xì)發(fā)布。

④所以，我們經(jīng)常會(huì)看到每年12月的政治局會(huì)議新聞稿被誤讀。以“新聞稿中沒有提到某類表述”，推論政策發(fā)生變化。這種解讀往往是錯(cuò)誤的。比如我們不能以近幾年的12月政治局中都沒提到房住不炒，每次來判斷房地產(chǎn)政策發(fā)生了變化。

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